基建獨舞 逆周期
2019年7月19日 15:19

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堅持“房住不炒”的調控政策和對地方財政的放松顯示本輪逆周期調控將主要依靠基建投資。 ?

本刊記者?魏楓凌/文

逆周期的宏觀調控,這次有何不一樣?

在以往的歷次經濟增速下行階段,鼓勵房地產開發投資和銷售作為一個擴大總需求的有力工具,從未缺席穩增長的政策組合拳。但在2019年下半年,房地產開發投資與基建投資共舞可能會變為基建投資的獨舞。

國家統計局7月15日公布數據顯示,中國2019年二季度實際GDP同比增速為6.2%,比一季度放緩0.2個百分點,上半年同比增長6.3%。即便在經濟下行壓力增加的2019年,堅持“房住不炒”和因城施策依然是房地產調控的主旋律,甚至對房地產融資在7月以來有所收緊。

與此同時,隨著化解地方政府隱性債務風險在部分地區開始實施,允許專項債券作為符合條件的重大項目資本金、2019年鐵路建設債券發行啟動等措施的落地,基建投資的基金來源約束逐漸得到補充,為經濟增長提供動能。

綜合來看,在此前幾輪經濟增速下行時期,房地產投資和基建投資是穩增長的雙支柱政策工具,而且單就2019年上半年來看,房地產市場的表現還是不錯的,1-6月房地產開發投資增速10.9%,遠高于整體非農固定資產投資增速。

但是作為購房主體的住戶部門,隨著其負債規模越來越大,在經濟下行階段能夠再負擔的債務規模有限,而且信用緊縮之后住戶部門反而受到負面影響,住房支出連同消費支出增速都在下行,成為宏觀經濟順周期運行的一部分。這背后的力量是房地產作為抵押物所支撐融資的信用周期開始從擴張轉為收縮,而這種債務周期的長度是要長于我們觀測到的經濟增長上下一兩個百分點波動的周期的。

這樣一來,進行逆周期宏觀調控的職能主要落在了基建投資的身上。基建投資的主體是政府或者是國有企業,不僅仍有加杠桿的空間,并且具有加杠桿投資的意愿,這是區別于私人部門的關鍵。而且,從長期來看,中國提出“新型基礎設施建設”和“基建補短板”等目標,都是著眼于中長期的發展,意味著相關領域存在較大的投資缺口,是有實實在在擴大總需求的空間。

光大集團研究院副院長彭文生和中國金融四十人論壇高級研究員張斌都曾對此有過詳細的討論,研究的結論是相似的:那就是貨幣政策應當保持相對的寬松,維持利率在低位穩定,但對擴大總需求的作用有限,這時候應當以擴大政府債券發行的方式,由政府代替市場主體加杠桿并采取投資、減稅等積極的財政政策。

2019年上半年,中國貨幣市場利率和國債、政策性金融債收益率都持續下行,給政府信用主體投融資以及金融機構為政府信用主體加杠桿創造了適宜的條件。接下來,財政支持的這一部分投融資活動需要對沖企業以及住戶部門需求下降導致的經濟下行壓力。當然,中國經濟潛在增速已經較前幾年有所下降,并且考慮到不同地區的財政承受能力差異,整體上地方政府和城投公司的債務增長和投資也應是克制的。

但無論如何,在2019年下半年,中國經濟大概率會迎來一次缺少房地產刺激的經濟軟著陸,除了推進中長期結構性改革之外,基建投資將獨自在短期扛起逆周期調控的大旗。

經濟下行,社融分化

二季度GDP下行符合市場預期,A股市場在二季度出現調整,利率債則先升后降。就未來而言,消費和房地產對經濟的支撐可能會在三季度減弱。

首先, 2019年上半年,社會消費品零售總額19.52萬億元,同比名義增長8.4%, 6月的同比增速是9.8%。這其中,汽車的6月銷售額是3669億元,同比增長17.2%,很大程度上是受到排放標準升級導致商家降價促銷的影響,不具有可持續性。

其次,1-6月份,商品房銷售面積75786萬平方米,同比下降1.8%,降幅比1-5月份擴大0.2個百分點。1-6月份,房地產開發企業到位資金84966億元,同比增長7.2%,增速比1-5月份回落0.4個百分點。房地產銷售面積增速與房地產開發企業資金到位增速逐月回落,顯示貨幣寬松對行業的刺激作用已經充分釋放,后續難有更大改觀。

中國人民銀行公布的6月金融數據當中,6月末社會融資規模存量為213.26萬億元,同比增長10.9%。6月末,廣義貨幣(M2)余額192.14萬億元,同比增長8.5%,增速與上月末持平,比上年同期高0.5個百分點。如果我們用CPI和PPI加權平均得到上半年近似的GDP平減指數1.3%,那么上半年GDP名義增速就是7.5%,低于M2增速1個百分點,低于社融增速3.4個百分點。

央行多次強調,名義GDP增速要與貨幣信貸增速相匹配。在一季度,名義GDP增速為7.4%,M2 增速是8.6%,社融存量增速是10.7%。按照這一對比體系,那么上半年的貨幣與社融增速在宏觀調控部門看來可能并不低,與名義GDP增速的差值幾乎和一季度持平。

展望三季度,如果GDP和通脹指標沒有明顯的上升幅度的話,投資者可以合理推測,政策合意的貨幣信貸增速繼續上行的空間可能有限,這也就意味著,不僅貨幣政策強刺激將不會發生,甚至在經濟下行和房地產調控的背景下,如果GDP增速和CPI增速在三季度回落,且這種穩定的差值關系保持不變的話,那么合意貨幣信貸增速也有回落的可能性,背后原因一方面是貨幣乘數下降了;另一方面是通過財政融資和支出推動總需求的效率高于資金通過金融機構層層嵌套最終流入實體經濟推動總需求的效率。

但這會意味著中國經濟增速將大幅下滑嗎?也未必。從目前的貨幣信貸數據來看,其結構呈現出顯著分化的特點,預示中國經濟年內的小型底部存在構筑的可能性,前提是財政刺激經濟的手腳能夠進一步放松。

從具體數據來看,在6月的社會融資規模統計口徑當中,對實體經濟發放的人民幣貸款余額為144.71萬億元,同比增長13.2%;地方政府專項債券余額為8.45萬億元,同比增長44.7%。從增量數據來看,上半年社會融資規模增量累計為13.23萬億元,比上年同期多3.18萬億元。其中,對實體經濟發放的人民幣貸款增加10.02萬億元,同比多增1.26萬億元;地方政府專項債券凈融資1.19萬億元,同比多增8258億元。委托貸款、承兌匯票、非金融企業境內股票融資則成為社會融資存量和增量指標當中金額減少的主要項目。

值得一提的是,在當前中國經濟的諸多領域,“分化”已經是一個普遍存在的現象:區域發展分化,行業間景氣程度分化,行業內企業強弱分化,金融市場信用分化。金融資源的配置是這些分化現象的機制體現,因此,在社會融資數據當中也顯示出了分化的特征,也不一定都如“貧富分化”那樣含有對經濟結構的批評,例如,非金融企業在經濟下行時期能夠獲得的債務和股權融資減少,政府為了進行逆周期調控不得不加大自身加杠桿的力度,因此,獲取的融資也相應增長。如果是在市場有效的環境當中,這一行為或許會被解讀為財政的擠出效應,但是在需要政府干預市場失靈的現實當中,這種社會融資分項的分化就是逆周期調節的必然結果。

嚴控房企融資層層推進

在2019年上半年,房地產企業發債大增,但近期房企債務融資有收縮的跡象,并且從中可以看出目前對待房地產調控的政策連續性。

據申萬宏源房地產研究組統計,中國房地產企業2019年6月底的債券融資余額約4萬億元,其中境內債券余額2.9萬億元,外債約1.1萬億元。1-6月房企境內交易所發債總額達1636億元,同比增長93%,但6月發行額從5月的408億元減半到208億元。而2019年1-6月境內銀行間市場發行票據1522億元,同比下滑2%,尤其是自5月份開始發行額就已顯著減少,單月發行量僅分別為71億元和131億元。

6月13日,央行黨委書記、中國銀保監會主席郭樹清在陸家嘴論壇上明確表示“不能過度依賴房地產來發展經濟,同時也要防止房地產企業融資過度擠占銀行信貸資源”。這一表態很明顯是在總結上半年房地產企業融資與信貸投放數據的基礎上做出的,也暗含了來自宏觀調控與金融監管的最高部門對房地產融資的態度。

其實,“房住不炒”已成政策底線。從2018年11月開始,全國各地樓市調控政策力度明顯減小,且大部分地區都是以寬松政策為主,甚至部分地區出臺了一系列的人才政策變相放松房地產調控。但在2019年一季度天量社融之后,基本面有所企穩,2019年4月19日, 中共中央政治局會議再次提及“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位,落實好一城一策、因城施策、城市政府主體責任的長效調控機制”,表明“房地產調控政策是中央“零容忍政策之一,之后房地產調控政策再次出現收緊趨勢。

根據中原地產研究中心數據顯示,2019年上半年,全國房地產調控政策高達251次,比2018年同期上漲了31%。各個地方政府在政策層面堅持“一城一策”原則,二季度部分城市調控政策出現收緊的態勢。

在郭樹清陸家嘴論壇講話之前,銀保監會還有一次對業內的吹風。7月6日,據《金融時報》報道,銀保監會有關部門負責人表示,針對近期部分房地產信托業務增速過快、增量過大的信托公司,銀保監會近日開展了約談警示,要求這些信托公司增強大局意識,嚴格落實“房住不炒”的總要求,嚴格執行房地產市場調控政策和現行房地產信托監管要求。

銀保監會對這些信托公司提出五方面要求,一是嚴格執行房地產市場調控政策和現行房地產信托監管要求;二是提高風險管控水平,確保業務規模及復雜程度與自身資本實力、資產管理水平、風險防控能力相匹配;三是提高合規意識,加強合規建設,確保房地產信托業務穩健發展;四是控制業務增速,將房地產信托業務增量和增速控制在合理水平;五是提升受托管理能力,積極優化房地產信托服務方式,為房地產企業提供專業化、特色化金融服務。

另據銀保監會有關負責人介紹,截至2019年5月底,房地產信托資產余額3.15萬億元,占全部信托資產余額14%,較年初增加1665.97億元,同比增長15.15%。但部分信托公司房地產信托業務增長較快,部分房地產信托業務存在一定合規問題和風險隱患。

接下來在7月11日,多家媒體報道稱,有數家信托公司“緊急暫停房地產類項目募集,已募集此類項目全部退款”,隨后有信托公司回應稱這其實是“對房地產項目進行余額管控,優化結構,平滑運作”,并且將“重點支持與政策導向一致的住房保障項目”。無論如何,對商品房與政策性住房分門別類進行對待已經坐實,在優先后者的情況下,受制于貨幣信貸增長的總量約束,房地產開發企業從事商品房開發投資的融資相對來說處于不利的位置。

政策落地疾如風,并且很可能存在多部委的密切協調。緊接著在7月12日,國家發改委發布了一則關于對房地產企業發行外債申請備案登記有關要求的通知,提出4條具體要求:首先,房地產企業發行外債只能用于置換未來一年內到期的中長期境外債務;其次,房地產企業在外債備案登記申請材料中要列明擬置換境外債務的詳細信息,包括債務規模、期限情況、經發改委備案登記情況等,并提交《企業發行外債真實性承諾函》;第三,房地產企業發行外債要加強信息披露,在募集說明書等文件中需明確資金用途等情況;最后,房地產企業應制定發行外債總體計劃,統籌考慮匯率、利率、幣種及企業資產負債結構等因素,穩妥選擇融資工具,靈活運用貨幣互換、利率互換、遠期外匯買賣、期權、掉期等金融產品,合理持有外匯頭寸,保持境內母公司外債與境外分支機構外債、人民幣外債與外幣外債、短期外債與中長期外債、內債與外債合理比例,有效防控外債風險。

限制房企融資的政策意圖

2019年,房地產行業的調控策略是“因城施策”,基于不同的區域市場出臺不同的政策。但是如果在這時候出臺全國性的宏觀調控措施,那么除了著眼于房地產市場本身以外,可能投資者還需要從更宏觀的層面來思考政策初衷。

中信建投房地產研究組認為,融資管控短期意在控制土地預期,中期則在平穩風險。歷史來看,房地產行業融資政策的變化往往源于土地市場的波動,2010年、2016年,房地產行業融資政策的收緊都分別對應當時土地市場的高熱度,尤其是“地王”的出現。但相對而言, 2019年以來的土地市場回暖與此前有所不同:一方面,土地市場更多呈現為結構性回暖;另一方面,溢價率整體上升幅度有限。

“此次融資政策與‘因城施策’思路一致,更多體現為結構化調控和窗口指導,而不是一刀切收緊。融資監管的意圖在于通過控制融資來平抑部分城市土地市場熱度,從而平穩房地產市場銷售終端預期,降低房企未來潛在經營風險。”中信建投首席房地產分析師陳慎指出,“土地購置費的滯后確認雖然仍表現出一定韌性,但在土地市場降溫下,增速大概率持續回落,將帶動房地產投資增速回落。”

2019年,地產開發資金來源中增速較快的主要為銷售回款、利用外資和非標融資。國金證券房地產研究組認為,在銀保監會對非標融資限制后,“778號文”對房地產企業外債融資限制,形成了政策閉環,地產主要外部融資渠道多方位收緊。雖然目前地產銷售回款較好,但政策在逐步收緊后,地產企業再融資僅限于借新還舊,其影響除了上半年土地市場火熱的現象或將降溫以外,高周轉模式的房地產企業尤其可能會受到影響。

此外,國金證券還指出,在外部融資受限后,流入地產行業的資金減少,各金融機構勢必提高資金成本和風控標準,項目布局好、銷售規模較大、銷售能力較強和外部融資渠道多樣的龍頭房企壓力相對較小。中小房企融資渠道相對單一、銷售能力相對較弱,預計將承受較大的壓力。

從金融市場投資的角度來看,天風證券房地產研究組指出,地產7月、8月基本面走弱有助于解除政策再次打壓擔憂,且2017-2018年的高銷售將在2019-2020年進入交房高峰,地產企業的業績增速或將超預期。

在以債務支撐投資與消費活動的現代金融體系當中,經濟下行周期,本質上是債務周期的緊縮。然而,在以往的經濟下行周期,雖然企業舉債的意愿和能力下降,但是房地產開發商加杠桿投資,住戶部門加杠桿買方,實質上仍是一種順周期的經濟活動,并不是真正的逆周期調控。之所以過去靠房地產穩增長能夠有效,這是因為包含房地產行業在內的整個私人部門仍有繼續擴張資產負債表的空間,總需求并非是全面緊縮的。

如果將房地產開發與銷售作為逆周期的調控工具,表面上看只是在總需求的總量指標上,例如經濟增速、失業率、通脹率等目標,起到了逆周期對沖下行壓力的作用,但是從債務結構來看,如果政府投融資活動沒有相應的提升,那么這就成為私人部門內部的債務結構轉移,也就是用買方的住戶部門以及房地產開發產業加杠桿對沖了其他企業以及消費者的降杠桿。

嚴控房企融資可能的另外一個政策考慮是通貨膨脹。目前,CPI和PPI走勢背離越來越大,貨幣政策在預防工業通縮的同時仍需要防止消費價格上漲過快,在CPI沒有確立頂部之前難以更加寬松。如果這時候房價上漲過快,將會給CPI帶來較大的壓力,甚至通過住房成本傳導至估值,進而提升制造業和服務業的用工成本,很顯然這不是宏觀調控部門愿意看到的。相反,如果通過限制房企融資能夠防止其囤地捂盤,促使其加快開工,降價促銷形成回款的話,反而能夠帶動房價穩中有降。

基建投資潛力可挖

基建投資目前仍處在緩慢回升的階段。1-6月基建固定資產投資同比增速為2.9%,僅較2018年三季度最低點回升了2個百分點,1-6月剔除電力行業的固定資產投資增速為4.1%,二者仍屬于僅次于2012年以來的歷史次低階段。

無論是金融去杠桿還是控制地方政府負債都會影響到基建投資的資金來源,但很顯然,參照歷史的增長水平,如此之低的基建投資增速與中國經濟發展水平是不相符的,未來隨著一些限制的解除,基建投資增速應向合理水平回歸。

從必要性來看,結合前述擴大總需求的來源,如果出口、消費、房地產都難有起色,縱然有鼓勵科技創新、放松行政管制等諸多結構性改革的措施,但是提振基建投資幾乎還是政府可以采用的唯一能夠短期見效的措施。國務院總理李克強在7月15日主持召開的經濟形勢專家和企業家座談會上稱,要“聚焦短板擴大有效投資,用好地方政府專項債,加快重大項目建設”。

那么,當前投資者需要考慮的問題可能不是要不要啟動基建投資,而是應當如何解除致使基建投資增速異常下降的制約因素。

為了化解基建投資初始資金來源不足的問題,綜合目前市場機構的研究觀點,未來可以從項目資本金來源、資本金比例、配套貸款來源等方面采取措施。

6月,中辦國辦發布的《關于做好地方政府債券發行及項目配套融資工作的通知》提出,對于專項債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動效應的重大項目,主要是國家重點支持的鐵路、國家高速公路和支持推進國家重大戰略的地方高速公路、供電、供氣項目,在評估項目收益償還專項債券本息后專項收入具備融資條件的,在超越項目收益實際水平過度融資的前提下,允許將部分專項債券作為一定比例的項目資本金。

據申萬宏源建筑行業研究組測算,通過匯總WIND中所有企業債券數據,建筑行業自2018年10月以來債券融資已顯著改善,2019年凈融資額占比始終維持在30%左右的較高比例;專項債指導文件發布以來快速增加,6月地方政府專項債凈融資3579億元,同比多增2560億元,1-6月累計凈融資1.19萬億元,為全年計劃的55.3%。按區域統計,排名前五的廣東、江蘇、北京、山東、四川合計占比41.6%;按資金用途分類統計,估算新增專項債中用于基建預計約為6636億元,占比48%,以廣東和江蘇為重點投資建設地區,合計用于基建規模預計約為1637億元,占比約24.7%。在基建投資的方向上,“鐵公機”等國家重點支持項目有望受益專項債作為資本金模式,在適度加杠桿下實現快速推進;此外,區域基建是2019年布局的重點,尤其是長三角經濟發達區域。

光大證券建筑行業研究組認為,目前來看,地方債券融資改善效果受到主辦國辦上述發文提振效果初顯,后續若數據持續疲軟,存在更大政策支持可能。

2019年《政府工作報告》當中已經明確,2019年將適當降低基礎設施等項目資本金比例。近期,國家發改委投資司密集就完善投資項目資本金制度征求各方意見。中銀國際建筑行業研究組指出,固定資產投資項目資本金比例經過多次調整,最近一次是2015年。2018年,全國固定資產投資中的基礎設施投資增速大幅下滑,業內對基建項目資本金比例下調呼吁聲加大:近年來資本金比例過高一直是困擾投資的核心因素,政府和社會資本合作(PPP)項目受此影響比較大。

即便拓寬了基建項目資本金來源,兌現了降低資本金比例的預期,加快基建投資增速還有哪些要配套的措施呢?

2018年四季度,政府基建投資支出同比增速約為27.1%,2019年一季度,政府基建投資支出同比增速約為40.9%,2019年1-5月,政府基建投資支出同比增速約為27.4%。國信證券首席固定收益分析師董德志據此指出,在政府基建投資支出快于2018年四季度的情況下,2019年1-5月的基建投資同比增速卻明顯低于2018年四季度的水平,反映政府支出之外的基建投資資金同比增速明顯偏低,而政府支出之外的基建投資資金主要就是城投融資。

據國信證券固定收益分析組測算,2018年四季度,政府支出之外的基建投資資金同比增速為-62.5%,而2019年1-5月,政府支出之外的基建投資資金同比增速為-66.5%(圖1)。再從政府支出之外的基建投資資金占基建投資金額比例情況來看,2018年、2019年該比例下降幅度較大,2019年1-5月該占比僅為8.6%,已經回落至接近2013年的低點7%的水平(圖2)。

在董德志看來,在有限的政府收入支出條件下,2019年下半年基建投資同比增速要有較為顯著的抬升,需要政府額外地進行加杠桿操作。“2018年11月至2019年4月,城投債月度凈融資基本均在1000億元以上,但2019年5月、6月城投凈融資明顯回落至500億元以下。因此比較容易且快速地加杠桿、提高基建投資同比增速的方法還是允許地方政府隱性債務一定程度的增加,即進一步放寬城投公司的融資政策,加強對城投公司的信用保護。”

光大證券首席固定收益分析師張旭也指出,當前財政政策要有所作為主要是受到資金的約束。但他認為,投資者應該注意到財政政策的靈活性:“首先,雖然財政表內資金受到數量上的約束,但這可以通過提高資金使用效率的方式緩解;其次,財政表外資金可以對表內部分形成有效替代;再次,如果經濟下行壓力進一步加大,不排除提高表內資金額度的可能。”

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